Primeiros modelos
Por Andréa Háfez | BM&F Bovespa
12|04|2006
Experiências com mercado de capitais na recuperação judicial saem do papel.
A criação de fundos e a emissão de debêntures para socorrer empresas em busca de restabelecimento ganham forma e têm apoio do Judiciário, de agentes econômicos e jurídicos. Com casos que servirão de verdadeiros guias, o receio para o uso destes mecanismos deve diminuir, mas ainda falta maior segurança para delimitar a responsabilidade dos investidores e atrair mais capital.
Próxima de completar um ano de vigência, a nova Lei de Falências e Recuperação Judicial e Extrajudicial (Lei n.11.101/05) é um teste para o trabalho em conjunto de empresas, participantes do mercado de capitais, Comissão de Valores Mobiliários (CVM), advogados e o Judiciário. Os primeiros planos de recuperação judicial elaborados com a inclusão de ferramentas do mercado de capitais começam a ser postos em prática.
Como ícones de um novo modelo, eles servirão para quebrar os receios ainda existentes. No entanto, alguns operadores acreditam na necessidade de uma legislação que dê mais clareza aos limites da responsabilidade dos investidores que apostarem nos fundos destinados ao financiamento das empresas em recuperação.
Conciliar os interesses dos controladores das companhias em dificuldades econômicas, de seus credores e dos "investidores-financiadores" para viabilizar o restabelecimento das empresas, com vista à própria função social de geração de empregos, riquezas e tributos, foi a intenção da nova legislação.
Na recuperação judicial, o investidor não tem interesse em aportar recursos novos, se estes se destinarem somente ao pagamento de dívidas antigas; o controlador não quer abrir mão de seu poder, se não tiver um grau elevado de segurança de que a empresa vai ser recuperada, e o credor não renegocia o seu crédito, com a capitalização de uma parte ou a concessão de novos prazos, redução de juros ou até com o perdão de parte da dívida, sem a perspectiva de que irá receber o restante devido.
Neste cenário os Fundos de Investimentos de Participação, os FIPs, ganharam destaque. Segundo o sócio fundador do escritório Motta Fernandes Rocha Advogados e ex-presidente da CVM, Luiz Leonardo Cantidiano, esta ferramenta do mercado de capitais pode conciliar estes interesses. Ainda quando ocupava a presidência da CVM, antes da entrada em vigor da nova lei de Recuperação Judicial, foi publicada a regulamentação dos FIPs, por meio da Instrução Nº 391 (16 de julho de 2003), para viabilizar a reestruturação de empresas e poder receber pelo pagamento de suas cotas os créditos e bens vinculados ao processo de recuperação.
"A idéia é de que o FIP é um veículo neutro, em que o credor transfere seus créditos e recebe cotas, e com isso pode vender estas cotas ou parte delas para terceiros, para investidores interessados", afirma Cantidiano. O controlador, por sua vez, pode transferir as ações de controle, ou parte delas para o FIP, e assim é possível reconfigurar a situação de controle da companhia. É um mecanismo que congrega todos os interesses: aporte de capital para a empresa, mudança de controle para garantir melhor gestão e perspectiva de recuperação de crédito.
Paulo Penalva Santos, advogado que está atuando em processos de recuperação judicial, acredita que a prova final será verificar se realmente é possível atrair dinheiro novo para a empresa.
Em um primeiro momento, em alguns casos houve a intenção de dividir as empresas, mas as discussões evoluíram até chegar ao consenso de que os FIPs seriam a melhor opção. Sob a forma de condomínio fechado, com características distintas, os FIPs poderão ser administrados por empresas especializadas, nos termos das regras estabelecidas pela CVM.
Os quatro modelos citados têm finalidades distintas: o "FIP-Controle" tem como propósito único e exclusivo de deter as ações representativas do controle acionário da companhia em recuperação; os outros três receberão os créditos detidos pelos titulares de créditos de classes distintas. O FIP-Créditos Classe I, é formado pelos credores trabalhistas; o FIP-Créditos Classe II: constituído pelos credores com garantia real e o FIP-Créditos Classe III: constituído por credores quirografários, com privilégio geral e com privilégio especial.
"Estes FIPs terão características peculiares que os diferenciarão dos demais fundos de investimento em participações existentes no mercado. Será admitida a participação de terceiros, não relacionados com o processo de recuperação judicial, somente no momento da constituição", afirma Penalva. E os valores que serão atribuídos às ações de controle das companhias em recuperação e aos créditos aportados aos FIPs, segundo ele, serão definidos por meio da avaliação por empresa de auditoria contábil e patrimonial, de modo a refletir seu valor econômico de mercado.
Constituído o FIP-Controle e formalizada a transferência das ações de controle da companhia em recuperação, o administrador e o gestor desse fundo passarão a ter completa autonomia na gestão dos ativos integrantes de suas respectivas carteiras. As cotas poderão ser negociadas no mercado secundário, de acordo com as regras estabelecidas nos regulamentos aprovados e registrados pela CVM. "O atual controlador da companhia em recuperação não terá qualquer poder de administração. Este será exercido por profissionais de mercado, escolhidos segundo os melhores critérios de governança corporativa, pelo administrador do FIP-Controle". Mas ainda resta o teste final: saber se toda esta operação dará segurança suficiente para conseguir atrair investidores com recursos novos para a companhia.
Para o advogado Thomas Felsberg, sócio do escritório Felsberg e Associados, serão estas primeiras experiências que irão fazer com que o mercado se acostume com os novos instrumentos e permitirão que a lei atinja os seus objetivos. Com atuação na recuperação judicial da Parmalat, ele afirma que ainda há um receio em saber a exata extensão das propostas da nova legislação. Junto ao Judiciário tem sido necessário superar algumas dificuldades iniciais em razão das novidades, mas, segundo a sua avaliação, a Justiça tem se mostrado aberta e flexível para esta construção.
Para o juiz Antônio Carlos Torres, da 4ª Vara Empresarial do Rio de Janeiro, há uma mudança de concepção que precisa ser assimilada por todos os agentes participantes do processo de recuperação. "Há a filosofia de preservação das empresas, com o objetivo de buscar superar a crise para a manutenção da fonte de emprego. No entanto, a nova legislação exige em troca uma maior exposição de empresários e profissionais de administração e há uma multiplicação de responsabilidades", afirma o juiz, que prefere apenas discutir a questão em tese.
No plano da Parmalat, aprovado por seus credores, houve a determinação de emissão de debêntures e um aumento de capital para viabilizar a recuperação financeira. "Há muitas outras operações possíveis. O mercado de capitais têm inúmeras opções , desde que a lei passe a ser mais aceita e conhecida, haverá um apelo cada vez maior ao mercado de capitais para gerar os recursos necessários", diz Felsberg.
Os fundos podem ser muito importantes para juntar credores e elaborar uma política de recuperação condizente e gerar novos recursos para gerir a empresa. Mas, segundo ele, seria útil delimitar melhor a responsabilidade dos participantes dos fundos. No Brasil, está se tornando costume acabar com a responsabilidade limitada por conta de uma idéia falsa de que isso poderia colaborar com o desenvolvimento".
De acordo com o advogado, poderia haver uma legislação que estipulasse claramente que os cotistas não são responsáveis pelo o que acontece nas empresas. "Eles são condôminos, o fundo não tem nem personalidade jurídica. Esta medida daria mais confiança para os interessados em investir na recuperação de empresas".
No debate sobre "Mercado de Capitais, recuperação de empresas e o desenvolvimento do país", promovido pelo Instituto de Direito Societário Aplicado (IDSA) e pelo Ibmec São Paulo, o presidente da CVM, Marcelo Trindade, demonstrou a mesma preocupação. Uma lei, com uma determinação mais específica sobre a responsabilidade nos fundos, faz falta porque o investidor quer saber até aonde vai o risco dele. Nos casos de empresas em recuperação, esta avaliação tem um peso ainda maior.
A questão ganha mais destaque em vista do comportamento do Judiciário brasileiro que amplia dia a dia a chamada desconsideração da personalidade jurídica. Para quitar dividas das empresas, os juízes determinam que sejam utilizados os bens de sócios, administradores e diretores responsáveis pela empresa. A barreira existente entre a Pessoa Jurídica da empresa e as pessoas físicas que atuam na mesma é quebrada. "Há o receio de que a Justiça entenda que o investidor também tenha que responder por débitos das empresas, se estas falharem e não se recuperarem".
Não faz sentido para o investidor, tanto o estratégico como o especulador, ter que arcar com um ônus além dos valores do aporte feito no investimento com a compra de cotas dos fundos ou de ações. "A desconsideração da personalidade jurídica de modo generalizado é um dos maiores problemas para o desenvolvimento e segurança do país", afirma Trindade.
Cantidiano concorda com a existência do problema, no entanto, não acha necessário uma nova legislação, mas apenas a devida aplicação pelo Judiciário dos dispositivos que vigoram hoje. "Segundo as normas atuais, o acionista só é responsável pelo capital que ele subscreve e o administrador é responsável pelos atos que ele pratica contra o estatuto ou a lei", diz. Só há uma extensão da responsabilidade do acionista em prejuízos que causar quando votar com abuso de direito, em lesão à companhia.
O fundo que for acionista de uma empresa em recuperação não terá responsabilidade nenhuma, se pagar o valor subscrito e não votar abusivamente. "Ocorre que a Receita Federal, INSS, e a Justiça do Trabalho vem ampliando de maneira equivocada e perniciosa, essa responsabilização". Para Cantidiano, trata-se de um equívoco que pode levar a uma situação que afugente de vez investidores e administradores de empresa. Na legislação está claro que os fundos são condomínios sem personalidade jurídica, com responsabilidade limitada. "Se a Justiça interpreta de maneira diferente, é um equívoco".
Mais ferramentas para captar recursos
As primeiras experiências de uso do mercado de capitais na recuperação de empresas, já dentro dos moldes da nova legislação, indicam a necessidade do desenho de novos produtos e de uma melhor definição em algumas opções.
Em debate realizado pelo Ibmec São Paulo e pelo Instituto de Direito Societário Aplicado (IDSA) sobre o tema, o presidente da CVM, Marcelo Trindade, afirmou que a própria autarquia deve elaborar a normatização de um novo tipo de Fundo de Investimentos de Direito Creditório (FIDC), o Não Padronizado.
Os FIDCs ganharam espaço no mercado principalmente no último ano. São fundos que permitem às empresas a captação de recursos no mercado de capitais por meio da securitização de recebíveis. Ou seja, as empresas, inclusive as fechadas, que possuírem um bom fluxo de créditos a receber podem emitir títulos (securitizar) com lastro nesta expectativa de recursos - nestes direitos creditórios - e colocá-los no mercado. Os FIDCs irão colocar a maior parte dos recursos de seus investidores neste tipo de aplicação.
Os FIDCs também são vistos como mecanismos fundamentais na recuperação de empresas em dificuldades. Eles permitem a captação de recursos com base na securitização de expectativas e permite a formação de um caixa. "Os FIDCs permitem que esperanças de recebimento sejam securitizadas", afirma Trindade.
No entanto, há uma postura conservadora por parte da CVM para que não ocorra uma contaminação do histórico de sucesso da securitização no Brasil. A partir desta lógica, o presidente da autarquia explica que não há a possibilidade de securitizar nada que não seja um crédito ou um crédito que vai ser constituído adiante. Por isso mesmo, no caso de recuperação da Varig, em consulta feita à CVM, não foi aprovada a possibilidade de criar um FDIC com as expectativas de recebimento da companhia contra o governo federal. Daí a intenção agora de criar um produto específico para captar recursos com base em potenciais créditos, como os FIDCs NP (não padronizados).
Para o advogado Thomas Felsberg, sócio do escritório Felsberg e Associados, o mercado de capitais tem inúmeras opções. Ele também destaca o uso dos FIDCs. Uma das grandes preocupações de empresa em recuperação é o capital de giro. "Se houver uma cessão de recebíveis, há uma blindagem do fundo de recebíveis em uma eventual falência da empresa. O que permite que a empresa possa captar recursos", diz. "E o mais importante é que a jurisprudência está consolidada no sentido de que se é feita a cessão de recebíveis para gerar capital de giro para a empresa, quem investir neste fundo de recebíveis não será prejudicado, se houver algum acidente de percurso". É a chance de oferecer taxas menores de retorno, porque os riscos são menores.
O advogado associado do Instituto de Direito Societário Aplicado (IDSA), Henrique Hildebrand Garcia, acredita que inclusive as empresas pequenas e médias poderiam fazer maior uso do mercado de recebíveis para se recuperarem de dificuldades financeiras. "As empresas com este perfil ainda não têm uma forma adequada para a realizar a cessão de seus recebíveis".
Um recurso que pode ser utilizado é a cessão dos recebíveis para uma empresa centralizadora deste tipo de ativos. Esta empresa, que poderia ser uma sociedade de propósito específico, emitiria debêntures lastreadas nestes recebíveis. Estas emissões permitiriam a obtenção de recursos para as empresas em dificuldades. No entanto, o risco para quem adquire um valor mobiliário lastreado em crédito de uma empresa em recuperação é mais alto. A contrapartida é uma taxa de rentabilidade mais atraente para convencer os investidores a trocar o risco por rentabilidade . "É um caminho interessante e viável legalmente". (A.H.)
Agentes reguladores e de mercado devem elaborar conceitos
Talvez tenha faltado mais ousadia ao legislador no momento de descrever o uso do mercado de capitais na recuperação judicial das empresas. Esta é a avaliação de boa parte dos especialistas na nova legislação e de operadores do mercado. Em razão deste "acanhamento", a expectativa é de que parte das inovações venha com a criação realizada com o desenrolar dos processos.
O próprio presidente da CVM, Marcelo Trindade, avalia como "tímidas" as disposições referentes ao uso do mercado de capitais. "As disposições não trazem novidades". Para ele, "o legislador poderia ter inovado com outras previsões, como por exemplo no caso da alteração do controle societário, com uma previsão de que em assembléia, a maioria dos minoritários poderia abrir mão da necessidade da realização da oferta pública, do tag along".
O advogado associado do IDSA, Henrique Hildebrand Garcia, avalia que este é um dos pontos a serem considerados para incentivar ainda mais o uso do mercado de capitais nas recuperações. A lei permite que seja feita uma sociedade de credores, composta por seus créditos, que poderia adquirir o controle da empresa em dificuldades. "Esta mudança poderia levar à discussão sobre a necessidade ou não da incidência de regras de oferta pública por transferência de controle", afirma.
Segundo ele, já há um entendimento de que seria dispensável este procedimento, apesar de não estar previsto na legislação falimentar. No entanto, o artigo 34, parágrafo primeiro e inciso IV, da Instrução Nº 361, determina que há a dispensa da oferta pública em situações que envolvam companhias com patrimônio líquido negativo ou com atividades paralisadas ou interrompidas; ou em casos em que a CVM entender que deve ocorrer a dispensa.
O "tag along", que poderia ser um obstáculo para esta troca de controle, seria eliminado. "Não é preciso estender os preços de compra do controle para todos os acionistas detentores de ações ordinárias por um valor equivalente a 80% do que foi pago ao alienante", diz Garcia. Este novo entendimento contraria o próprio posicionamento da CVM, disposto no Parecer nº 079, no qual ficava claro que era exigida a oferta pública principalmente em casos de troca de controle em empresa pré-falimentar por se tratar de uma situação em que as chances de lesões aos minoritários são maiores.
"Agora há uma mudança do direcionamento legal que deve ser acompanhado por uma maior flexibilidade do órgão regulador. O principal objetivo da legislação é a recuperação da empresa para manutenção de sua função social", afirma o advogado. A obrigatoriedade de fazer a oferta a todos os acionistas na aquisição de controle, pode desestimular o interesse de investidores em realizar a operação. "A conseqüência é que a necessidade do tag along pode levar a quebra da empresa".
Com o tempo será possível verificar as novas construções jurídicas e de mercado a partir da nova legislação. O que parece claro é que, apesar da repercussão direta do uso do mercado de capitais na recuperação judicial ter sido um pouco negligenciado na elaboração legal, há abertura para novas definições. (A.H.)
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